洋河：情理之中
略提汾酒，笔者对汾酒观点如上（分析仅供参考，不可作为投资建议，本人持有洋河股份，未来72小时内没有买卖计划）
（古井贡酒的中报今天再看，反正是喜报，看着也快，我在周记里简单讲讲就好了，我还要看我的餐饮行业呢😂……本次华晨的分红会在上午买入古B，买入时间取决于我几点起来……）
本周，洋河提交了2023年上半年之业绩。除了五粮液的投资者，其他人都笑了，白酒圈里满是快活的空气。
看业绩，2023H1，洋河营收218.7亿，同比+15.7%，归母净利润78.6亿，同比+14.1%；仅Q2而言，营收68.3亿，同比+16.1%，归母净利润21亿，同比+9.9%。
净利润看着不太行，有部分原因在于去年同期的非经常性损益比较高（2.5亿，其中主要是交易性金融资产的公允价值波动影响），看扣非净利润的话，洋河的利润增长算是比较中等的。
上半年洋河扣非净利润77.1亿，同比+16.1%，Q2单季度扣非净利润20.5亿，同比+17.3%，这个净利润数据中规中矩，不能算差，但考虑今年洋河的许多低端产品都提价了，这个业绩的达成还是略「弱」了一些。
在行业研判里，洋河管理层的用词是「报告期内，白酒市场动销维持『弱复苏』态势，行业呈现明显的『强分化』特征」。
弱复苏表明经销商是给了厂商压力的（给洋河一点夏天的震撼），而强分化则更像是对友商快速攻城掠地的感慨。
无论如何，虽然洋河这份财报吊打了A股八九成的公司，但仍然给人以泰山压顶的沉重感。
一、洋河省内销售不佳？增速不佳主要是比出来的。绝对值来看，当今环境下，谁又能说白酒10%的营收同比增速、15%的净利润增速是不佳？
洋河的营业成本同比+6.01%，二季度甚至是同比下降的（因为22年生产线改造，成本基数大）；销售费用22.6亿，同比大增52.04%，销售费用里增加最明显的是广告促销费（你开瓶扫出的红包就是从这里出的……）和职工薪酬，可见虽然毛利率增加，但净利率变化不大的主因之一就是费用的大量增加——打营销战。
可能是去年大干100天给了洋河自信，很自然地将战时政策用到了平时，犯了路径依赖的错误。
但大量销售的结果，甚至连省内渠道都「没守住」：
上半年，洋河省内营收94.61亿，同比+9.93%，绝对值增长了8.55亿，低于整体增长，客观上成就了洋河「省外占比不断提升」之现状。（笑）
与之对比，同为江苏省内的名酒，主攻省内的今世缘上半年取得59.69亿营收，同比+28.47%，绝对值增长了13.23亿。
无论是同比增速还是绝对值，洋河上半年在省内的销售水平都弱于今世缘。
这个结果恐怕令人诧异，但也在情理之中。
诧异之处在于，洋河曾高调宣称要回归省内、重视省内销售，网传张总甚至亲自督战省内营销；而实际上，无论是数据还是舆论（包括被今世缘挖墙脚的八卦）都没能体现出这份重视。
但笔者对此是表示理解的。
江苏人经常自嘲「散装江苏」「江苏联」，其饮酒习惯和品牌忠诚都十分驳杂，深耕江苏市场本身难度极大。
从市场规模角度看，江苏省内白酒市场规模不到600亿（2021年数据510亿），主流价格带（2022年数据，苏北100-300元，苏中300-500元，苏南300-600元）略高于全国平均水平，因此近些年并未上移，市场是典型的存量竞争。
洋河在其中能占据1/6，已是殊为难得。
未来，江苏省内只会更难做。我会大致按照10%/年的营收增速预估洋河在省内部分的销售。
可以说与安徽相比，在江苏做省内酒，本身就是在跨七尺栅栏。今世缘做得很好，那是今世缘厉害，并不能因此认为洋河不努力、不厉害。
对于已经持有的企业，我们要在耳边轻声安慰，「没关系，省内增长9.9%也很厉害了~」
衍生问题：为何洋河去年营业成本激增？
这个问题许多人在问，笔者在洋河2022年年报分析中就推测过——
有同志疑惑我这个结论是如何得出的，我回复的是：「一个是管理层之前回复过产品线改变；一个是2022年前后洋河大曲等品牌的说明里都换成了固态法；一个是调研时洋河酒厂员工说的。」
「因为新规定要求只有纯粮酿造的才能标固态法，洋河之前有些固液的低端白酒，产品线不改造的话就砸牌子，所以22年前后全给改了，现在没有了。现在洋河大曲香得很，就是省外卖的少，线上有、渠道少，低端白酒由于运输成本问题，一般都在省内卷。」
其中，管理层的回复来自2022年5月的业绩说明会（第95问），说明会上表示2022年6月，洋河将全部改用固态法，固态法较固液法会增加些人工（当然，2022年洋河新成立了泗阳的一个包装公司，也会增加人工）、增加原材料，进而增加成本。
举个例子，在2022年之前，洋河大曲（红色标的光瓶酒）、洋河敦煌大曲（绿色标的）、洋河普优大曲（蓝色标的）、洋河小曲、双沟大曲……等低端酒的配料表中，都有酒精，而执行标准也是企业标准，如Q/YHJY0001S等。举个例子（图片来自网络，侵删）：
2021年5月，新版《白酒工业术语》、《饮料酒术语和分类》两项国家标准颁布，并于2022年6月1日起正式实施。新国标白酒执行标准规定了白酒必须采用粮谷类纯粮酿造，不允许添加非自身发酵产生的呈香、呈味与呈色物质，比如人工酒精。否则不能称之为白酒。
以此为契机，洋河梳理自身品牌，将自身白酒全部改为固态发酵白酒。洋河大曲也换成了这种——
配料表里少了串香的酒精，执行标准也换成了GB/T10781.1，标准的固态酒。
插一个小科普，增加一些趣味。
二、经销商大增？合同负债大减？今年上半年，洋河的经销商大增223家，达到8461家之巨。其中省外增加215家，省内增加8家。这次不能赖系统问题了吧😂。（2022年时，洋河经销商出现大增大减，公司解释为「2022年对海之蓝进行了升级，很多经销商需要重新签合同，系统会默认为新增加的经销商，海之蓝在省外占大部分，所以省外进出的经销商数量很大」，极其无厘头）
经销商的数量自2022年后重启增长，还是在当前状况下逆市增长，说实话这令笔者担忧，因为众所周知，洋河的经销商是所有白酒里最多的，但创造的「人效」是最低的，甚至连靠销售立身的古井贡酒，人效都比它高。在这种情况下，洋河依旧靠大量低质经销商打全国化，不免令人担忧，失去了刘化霜的洋河是否又会在经销商上栽跟头？
一边是经销商增加，一边是预收款下降，洋河的合同负债由Q1的70亿跌至Q2的53.23亿，来到了2021年中报的水平。
财报解释，「主要系上年末预收经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入所致」。
这个说法应该是靠谱的。
在二季度的合同负债中，预收货款减少了76.85亿，应付经销商尚未结算的折扣与折让减少了7.34亿，笔者认为，这可以说明2点。
其一是，洋河上半年的业绩中的确有部分是靠确认合同负债「做」出来的。
这是情理之中的事情，合同负债就是这么用的。
洋河今年的营收目标是增长15%，但占全年业绩一半的Q1营收增长只有15.4%，并没有安全垫，也就是接下来任意季度营收增速不足15%，全年目标完成压力都会变大。
这种情况下，哪个季度动用合同负债都不奇怪。
其二是，这部分预收货款的减少绝对反应出了洋河和经销商的压力。
与消耗合同负债相比，笔者更为好奇的是，使用了合同负债却不回补，是因为经销商已经被存货压住导致压力倍增（和茅台类似），还是经销商数量过多导致洋河又一次对其失去掌控能力？
对于前者其实投资者不必过分担心，不同厂商在应对行业下行时采用了不同的办法，有的减少打款（或为经销商提供一些金融手段，有点像次级贷😂），有的增加打款但放款打款条件（例如允许应收账款和票据），单纯从单一指标看，在合同负债、应收款上，各家有所分歧，但回归到业务本身，大家面对的大环境是相似的。在假设白酒行业无动力造假的情况下，不同的指标只是应对方式的不同。
比如从8月份动销反馈来看，虽然洋河的合同负债低，但当前回款进度约75%，库存约2.5个月。整体销量环比有增长，省外部分M3水晶版增量可观测，省内部分M6+动销较好（苏南）。
今世缘合同负债同比增长，但动销情况类似：省内库存类似（苏北2-3月、苏南3-4月），省内回款65-70%，部分地区总代理表示压货压力。
如果是后者则需要令人担心，曾经的洋河就是「毁」在无法控制的经销商体系手里的。投资者对此无从观察，只能寄希望于管理层之清醒，不要急功近利、不要盲目追求业绩。
对于已经持有的企业，我们要学习芒格降低预期，「没关系，业绩15%也很厉害了~」
三、洋河不适应全国化、高端酒局势？洋河不适应高端酒之局势的话题由来已久。许多投资者和分析师会用各种理由证明这个观点，例如经销商模式、产品结构等等。
有趣的是，如果单纯从理论出发，这个观点是对的，很轻易就能得出「洋河、汾酒都不适合如今逐步高端化的白酒局势」的论点。
但实际上看看销售情况，却发现他俩都扩张的还行。
省外部分营收增速21.03%、中高档酒（中高档酒指出厂价≥100元/500ml的产品）营收增速17.6%，这个两个数据基本达到了今年白酒的平均水平，至少从销售数据上看，洋河没有出现不适应全国化的状况，中高端酒一直是其增长的利器。
关于洋河省内不行、省外行的情况，笔者有一个想法：这与洋河省内外的销售结构有关。
一个常识是，低端酒由于销售渠道性价比的问题，除了电商外，大都具有地域性，像玻汾那样畅销全国的低价酒是例外。
升级过的洋河大曲、双沟大曲更多也只是在省内卖，省外较少。这一点也能从省内营业成本、低端营业成本对比看出端倪。
但江苏不比安徽、山西，本身消费水平、主流价格带都高于全国，因此洋河的低端酒在江苏容易出现「高不成低不就」的情况，和今世缘的国缘、四开相比优势不显。
对于直销不行的酒企，低端酒主要被省内消化是个常态，但省和省之间区别很大，因此造成了洋河省内拓展越来越难的情况。
全国范围，洋河主打的是梦之蓝系列的中高档酒，整体状况就好很多，虽然也有分析师质疑海之蓝、M3水晶版的定价过高，M9放量不佳等问题，但至少扩张趋势没有改变，任何一位看到销售数据本身的投资者都很难得出洋河不适应全国化、中高端不能打之结论。
另一个是经销商能力弱的问题，这个我没啥意见。洋河的经销商确实弱了些。
虽然刘化霜改革时使用了「一商为主、多商称配」的方式，培育大商，但改革至今，物是人非，经销商却依旧很多、很弱。这是洋河全国化路上的一个弊病，也是理论上洋河全国化很艰难的佐证，我觉得这是无法反驳的。
如果我是一位还未买入洋河的投资者，我会对这个问题抱有疑惑，甚至恐惧，但作为一位持有者，我觉得静观其变吧，经销商的战斗力和一只军队的战斗力类似，限定条件很多，也不是坐而论道者能分析出来的。
哎，能咋办？凑合过呗，还能离是咋地？！
四、人事结构影响业绩？在洋河的认知中有很重要的一条是，「洋河股份」是拥有现代管理模式和活力的中端白酒企业。这里的现代化管理模式，主要是指洋河曾经优秀的三角形股权架构。
但如今，老一代管理层陆续离职，新一代管理层大展拳脚，曾经优秀的股权架构也容易被投资者理解为「新人替老人打工」，这一点在洋河的大功臣刘化霜离职时曾有过密集讨论。
但凡使用现代激励体制的企业，大概都免不了这个问题。
笔者当时的观点是，洋河的管理层不仅是商人，更是官员，利益之外，这个级别的管理层更在乎的是职业规划和自我实现，管理层没有可能因为股权问题跳槽到其他类似、甚至更低的平台。
股权问题未来是否会有好的解决问题难有定论（前任管理层获取的股权确实太大，是一个风险点，不过除了反腐，笔者真想不到能解决的方式……），但新人有新气象这一点，无论是从「洋河梦想」基金设立，还是张总频频联动其他企业的动作，都可以看出。
有一说一，张总接任洋河以来，洋河的官僚主义气息重了不少，但营销水平并未见明显下滑，省内因为今世缘而令人觉得变弱了，实际上更多是对手太强，而全国化步稳蹄疾，没啥问题。
因此，对新一届管理层，我觉得投资者还可以观察，不必过早因好恶而做出直观判断。
五、理财拖垮业绩？理财问题多属于会计问题，这篇文章定位在聊天，因此对财务问题提及甚少。
况且对于白酒的财报，值得聊的话题其实真不多。有同志疑惑的我们简单过一下：
（243.75+207.29）/2亿现金带来利息收入3.73亿，半年收益1.65%，中规中矩；
（79.98+54.65）/2亿债权投资+（61.49+57.47）亿股权投资合计带来1.94-0.16=1.78亿回报，半年收益1.4%，比较拉跨。
收益一般，总金额很小，总的来说，洋河的理财今年没有看头，是个扯后腿的数据。
关于这57.47亿的股权投资，主要明细可以在P18的「金融资产投资」里大概看到。但二者并非严格一一对应关系，详见下文。
问：P15，为什么-4558万的交易性金融资产本期变动加上2947万的其他非流动金融资产本期变动会等于2.36亿？
答：因为洋河加错了，这个数字就是二者相加，等于-1612万。
问：P18，金融资产投资里，为何合计数据是58.57亿，而其他非流动金融资产只有57.47亿？
答：因为金融资产投资里，「期末持有的其他证券投资」中，有部分不是其他非流动金融资产，而在交易性金融资产里。
问：那为何2022年年报的金融资产投资合计数据是60.46亿，而其他非流动金融资产却有61.49亿？
答：我理解是，有属于其他非流动金融资产却没有统计进入金融资产投资科目的资产，例如洋河自持的债券等。
（这两个问题全程不涉及衍生品金融资产，因为洋河没有，涉及后会更麻烦，因为衍生品严格来说不能直接加减）
由于这两个特性，金融资产投资与其他非流动资产并非一一对应关系。这其实很好理解，毕竟金融资产投资理论上甚至不是会计科目，它只是投资情况分析里面的一个披露项。
投资者也可以这么理解：其他非流动金融资产严格来说和交易性金融资产仅仅是时间范围的差异，没有可能其他非流动金融资产会有单独的某种对应关系。
六、估值总的来看，部分同志对洋河的负面观点很可能真的只是跌出来的，至少从半年报上看，企业遭受的困境省内竞争压力大+经销商、管理层体系有隐忧，合同负债的问题至多只是压力，从动销上看根本不存在洋河特别难的情况（否则的话，同样是合同负债大减的茅台也得称难了……）。
省内竞争压力大，投资者可以适当降低预期；经销商和管理层的问题比较玄学，没买的同志可以避开，买了的同志就权且当作一头灰犀牛放着，时刻关注即可。
在前次估值里，笔者对洋河采取了16%/年的增长预期，结合当前省内外情况，笔者认为需要做出调整：
对洋河省内的营收，笔者承认其客观压力，按10%/年的增量估算；对于省外营收，继续维持20%/年的增量。二者当前体量相当，省外略多一些。
则合计营收增速大约是15%-16%/年。
省外的毛利率高些（78%）、省内的低（75%，这半年有所提升，应当是低端酒借升级机会提价了），悲观估计，洋河后续投入的费用依旧居高不下，则未来净利润的增速可能会低于营收增速，但不太夸张（因为当下白酒对和成本和费用的使用都已不低了），因此可以毛估，净利润增速维持12-15%都有可能，有的分析者偏悲观，会选择12%/年，笔者中庸些，取14%/年。
对于今年洋河的营收目标（增长15%），笔者认为完成起来没有压力，但净利润恐怕依旧会低于营收增速，这更多是非经常性损益造成的账面波动，不太重要。
其实投资者也可以按照扣非数据来做估值锚点，这样更稳定，但结果会略低于企业实际的自由现金流表达，因为洋河的投资理财始终存在。
笔者还是使用归母净利润，将洋河今年的归母净利润预期调整为去年基础上增长14%，即106.91亿。
此后每年增长14%，得2025年归母净利润138.94亿。
半年定增10%与增速乏力折扣（9折）模糊抵消，故不进行定增，股本不变，因此合理股价调整为270元/股，合理股价上下沿为138.29-354.71元/股。
当前股价较为合理。
以上。
写在最后：
不知同志们发现了没有，投资者似乎会更加回护自己已经持有的企业，会更乐观地看待它的未来、用词更加温和（至少我会如此）。
这无关好与不好，因为主观判断本就不是纯粹逻辑的。
这本来是我一篇随笔的内容，关于禀赋效应和潜在积极性对人生的影响，但因为近来的忙碌，还只存在于卡片计划中。
正巧，我在B站刷到一部很不错的讲解，是UP主@本子在隔壁 的作品，《如何30秒夺取一个人的好感？，细数苹果店里的心理学陷阱！》，视频恰好讲到了禀赋效应和潜在积极性，15分钟，至少有10分钟是值得观看的。放在最后，做个无广告推荐。
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